“这是价值事务所的第2085篇原创文章”
近段时间咱大A是如何演绎的想必大家都看到了，主打的就是资源行情，再具体一点就是有色金属和石油石化。背后的原因也很简单，全球地缘动荡不断、供应链重构不确定性加剧、通胀预期反复波动……其实越是这种宏观大环境不咋样的时候，资金越是会向具备硬通货属性的核心资产聚拢，像有色金属 ETF 基金 (516650) 与石化 ETF (159731)，正是因这个逻辑才在震荡行情中走出了独立走势，成为资金布局资源赛道的核心标的。
为什么世界越动荡，宏观大环境不确定性越高，有限的天然资源越吸引人呢？道理很简单，一方面，这类东西可以说是现代文明的基石，各行各业都绕不过去，同时也是全球地缘博弈中的关键战略筹码。如果再深入一点微观层面看，这类上游资源相比其他生意天然具备极强的垄断壁垒，甭管是前期资源勘探开采的牌照资质、巨额资本投入，还是中后期的规模化运营与供应链门槛，都绝非普通主体能够入局，哪怕是颠覆性技术的出现，比如AI，其实也很难改变这种行业的商业格局，因此，相关行业格局长期稳固，盈利的确定性远高于多数充分竞争的行业。
所以对于普通投资者而言，这类行业还真可以看看。如果想把握这些资源性资产的确定性红利，又不愿承担单一企业经营波动、项目不及预期等非系统性风险，那么有色金属 ETF 基金 (516650) 与石化 ETF (159731)无疑是较为优质的选择。两只 ETF都汇聚了行业内最具竞争力的龙头企业，既通过分散持仓平滑了个股风险，又能完整捕捉行业上行周期的红利。
展开剩余86%这也是为什么资源相关的标的近期会持续受到市场资金的关注与青睐，而今天要讲的中国铝业正是有色金属 ETF 基金 (516650) 的前十大重仓。
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一匹超级大黑马
中国铝业并不是近期才开始受到关注的，严格的说，他的走牛自2019年便开始了，绝不能单纯将其走牛视作只是蹭上了铝价上涨的风口。仔细探究中国铝业这些年的转变不难发现，他已经在强周期的有色金属行业里走出了一条以全产业链破周期、以低成本抢份额的长期成长之路，而后不出意外，一轮轮的行业周期只会推着他不停向绝对龙头的垄断地位迈进。
熟悉大宗商品的投资者都清楚，电解铝是典型的强周期行业，价格受宏观经济、供需格局、能源成本影响极大，牛熊切换中，这个行业同生猪养殖乃至资本市场没啥两样，涨价时你好我好大家好，跌价时你惨我惨大家惨。
所以对绝大多数行业内的企业而言，周期就是一场生死劫。铝价上行时，靠着外购铝土矿、氧化铝高负荷生产赚一波快钱，一旦铝价进入下行周期，原材料成本刚性、能源价格波动、产能利用率下滑，立刻便会陷入亏损状态，现金流承压之下只能减产关停，甚至彻底退出市场。
这里讲的是铝制品行业，其他的强周期行业大体也都是如此。
但中国铝业已经在不知不觉中走出了这种周期性困境，甚至开始化被动为主动，能够做到让周期成为自己抢占更大市场的武器。
我们看下图，很明显，整个铝制品行业的这波好日子是从2021年开始的，但中国铝业的业绩改善其实早从2015年就开始了，2015-2024已经实现连续10年实现盈利，毛利、净利率都在不断增长。
如果单独看中国铝业还差点意思的话，我们不妨和同业们一起对比着看看。2015年的时候，中国铝业的盈利能力堪称全行业最差，但接下来的十年一直不停在涨，反倒同业们跌宕起伏。到2025的时候，他的毛利率已经超过云铝直逼天山铝业了。根据中国铝业的电解铝和氧化铝权益产能计算理论利润，再和公司的实际业绩进行对比，不难看出公司的实际利润与理论利润的比值已经从 2020 年的 13.8%提升至 2025Q1-3 的 66.3%，业绩兑现度可以说是显著提高。
那么问题来了，这些年中国铝业干了什么，出现了如此明显脱胎换骨的变化？
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价值事务所
全产业链布局，大多行业的最优解
答案在于铝行业全链一体化布局，并且公司非常会利用资本市场这个武器。
首先，从上游资源端来看，目前中国铝业手握 27 亿吨铝土矿资源量，其中国内 6.2 亿吨，海外几内亚博法矿 20.8 亿吨，2024 年铝土矿产量超 3000 万吨，自给率达到 78%。要知道，我国铝土矿对外依存度常年超 70%，而进口矿价的波动是绝大多数铝企无法规避的成本风险。现如今中国铝业凭借海外自有矿山，不仅锁定了高品位铝土矿的长期稳定供应，亦从源头筑起了成本护城河，令其基本摆脱了进口矿价波动的掣肘。
其次，在中游冶炼端，中国铝业的氧化铝、电解铝都非常能打。氧化铝方面，中国铝业现目前实现了完全自给，随着广西华昇二期 200 万吨氧化铝产能投产，公司氧化铝总产能达到 2504 万吨，权益产能 2017 万吨，占国内总产能的比例达 17.6%。
至于电解铝，根据阿拉丁数据显示，截至 2025 年 12 月，国内电解铝建成产能 4536 万吨，公司电解铝权益产能达 486.7 万吨，相当于占国内总产能 11%，稳居行业第一梯队。
此外，中国铝业还不停把产业链延伸到电解铝生产的核心成本项。在山西、贵州、广西等地布局自有煤矿，2024 年产煤 1316 万吨，煤炭自给率 45.60%。拥有碳素权益产能 223 万吨、电力权益装机 359.6 万千瓦。
如此，中国铝业相当于形成了铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝 - 铝加工+ 能源、辅料配套的全产业链闭环，你说，能没有成本优势么？
在此前三一重能的文章中所长讲过（没读过的朋友可以在后台消息对话框输入“三一重能”查看研究合集），风电产业的本质其实同光伏一般无二，这种制造业最终比拼的就是成本，所以产业内龙头企业最终的走向一定是端到端全产业链一体化。
其实不止风电，国内除了那些直接面对终端消费者、需要做品牌获得品牌溢价的大消费行业外，可以说几乎所有制造行业最根本的竞争逻辑就是效率和成本。
风电招标，甲方肯定想要成本最低的。
光伏、生猪、铝业，包括一切资源品，比拼的核心就是谁的价格低，别人亏钱我还能赚，那我就赢了。
锂电之所以能压倒氢能这个技术路线，核心就在于锂电的综合成本比氢能更低。
医药行业的医保谈判以及集采，是不是同一靶点、同一产品价格最低者得？
去超市买日用品，谁还不是货比三家？山姆可不就是靠同类产品质量更好火的吗？
优衣库、名创优品、小米等企业的成功，可不就是成本的成功？
假设蜜雪冰城可以用更低廉的价格做到和喜茶同样的品质，那么喜茶分分钟就会GG。
假设万物到家的综合成本比电商低，那万物到家立马就会取代电商，京东、淘宝、拼多多等就会成为曾经的苏宁国美。
……
所以，懂了么？
企业同企业的比拼，绝大多数最终拼的就是成本和效率。
明白了这点，我们就能明白为什么中国铝业这些年为何能够后来居上、能够不停爬坡向上。
非常值得一提的是，中国铝业非常会利用资本市场这个工具，早在2017 年，公司便抓住供给侧改革机遇积极与金融机构开展合作，采用了设立 100 亿元的产业投资基金、引入100 亿元供给侧结构性改革投资基金等多种融资方式；抓住国家市场化和法治化债转股政策的机遇，通过发行股份购买资产的方式启动市场化债转股项目，债转股总规模达 126 亿元，大幅降低公司的资产负债率，优化公司资产负债结构。2021 年，公司进一步通过压缩带息债务规模、优化融资成本等方式实现财务费用同比降低。
所以，虽然公司不断在并购、布局全产业链、扩张产能，但财报的质量却持续在优化、资产负债率从 2015 年的高位持续下降，2025 年三季度降至 46.38%；财务费用率从 2015 年的 4.24% 降至 2024 年的 1.13%；营业现金比率从 2015 年的 5.86% 升至 2024 年的 13.84%。
这无疑会给中国铝业穿越周期极大的底气。
我们过去时常追踪的生猪养殖龙头牧原股份，之所以能成长为国内生猪养殖的绝对龙头，核心就在于它打造了 “种猪繁育 - 饲料加工 - 生猪养殖 - 屠宰加工” 的全链条自繁自养一体化模式，把生猪养殖的单头成本降到了行业最低水平。当猪价进入下行周期，行业普遍深度亏损时，牧原依然能凭借成本优势保持盈亏平衡甚至小幅盈利，同时逆势扩张产能，在行业低谷期疯狂收割市场份额，当猪价进入上行周期时，他亦能凭借成本优势赚比同行多得多的钱，于是乎，一轮轮猪周期下来，行业出清不断加速，牧原的市占率持续提升，最终从周期企业变为成长性企业。
当然，牧原如此，玻纤行业的中国巨石、化工行业的万华化学以及我们今天讲的中国铝业皆是如此。
强周期行业虽然很大程度有着靠天吃饭的被动以及一夜暴富的诱惑，但那些真正能在周期里活下来、走得远的企业，几乎都是通过端到端的一体化布局把成本做到极致，把周期波动变成扩张机会，最终反而靠着别人害怕的一轮轮周期低谷形成行业垄断优势，甚至变成具备稳定盈利能力的核心资产。
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